支付行業(yè)干的是資金周轉(zhuǎn)的生意，從業(yè)者都標(biāo)榜自己是互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)，外人看起來(lái)，也是高大上、白富美。

到底實(shí)際情況如何，如魚(yú)飲水冷暖自知。支付行業(yè)到底是不是一門(mén)好生意，應(yīng)該如何估值？

以前，我們都難以量化，僅靠牌照收購(gòu)的價(jià)格來(lái)臆測(cè)。幸好，有很多家支付公司曲線(xiàn)上了市，我們可以從公開(kāi)報(bào)告中得以管中窺豹，略知一二。

但作為獨(dú)立主體在A(yíng)股上市的，僅有拉卡拉(300773）一家，被投資者稱(chēng)為“A股支付第一股”。基于公開(kāi)報(bào)告，我們有機(jī)會(huì)對(duì)支付公司有一個(gè)全方位、立體的打量。

8月15日晚間，拉卡拉公布上市后的第一份半年報(bào)。

半年交易筆數(shù)達(dá)36.7億筆，同比增長(zhǎng)67%；實(shí)現(xiàn)交易金額1.7萬(wàn)億元，同比減少11%。營(yíng)業(yè)收入24.96億元，同比下降9.72%；凈利潤(rùn)3.66億元，同比大增25.31%；每股收益0.98元；銷(xiāo)售毛利率44.75%，凈利率14.95%，每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流0.61元。在交易量和營(yíng)收雙降的情況下，盈利逆勢(shì)大增，這個(gè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)，不謂不靚麗。

自上市始，其走勢(shì)是這樣的：

圖一：股價(jià)圖（單位：元）

來(lái)源：東方財(cái)富

截至8月29日，拉卡拉總市值達(dá)到228億元，在創(chuàng)業(yè)板中排名35位；PE（ttm）34.3倍，比創(chuàng)業(yè)板平均42.47的水平略低；PB（mrq）5.12,高于創(chuàng)業(yè)板3.6的平均水平。

PS（ttm）4.27;PEG1.47、ROE8.11%，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)看起來(lái)，還是非常漂亮可觀(guān)。

一、基本面分析

營(yíng)收首次出現(xiàn)下降。

2014年-2018年，均保持高增長(zhǎng)速度，2018年更是達(dá)到倍增。但從今年以來(lái)，半年度營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)了首次下降，同比下降9.72%。按照半年度業(yè)績(jī)簡(jiǎn)單測(cè)算，預(yù)計(jì)全年?duì)I業(yè)收入應(yīng)該在50億元左右，同比會(huì)下降12%左右。

對(duì)此，拉卡拉的解釋是受宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)低迷以及自身客戶(hù)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。這與整個(gè)支付行業(yè)從業(yè)者的體驗(yàn)是一致的，可以預(yù)見(jiàn)的是，線(xiàn)下收單的增速趨于穩(wěn)定，整個(gè)行業(yè)規(guī)模大概率已經(jīng)觸及天花板。

圖二：6年來(lái)營(yíng)業(yè)收入（單位：億元、%）

來(lái)源：wind

從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，非支付業(yè)務(wù)是亮點(diǎn)。

雖然線(xiàn)下支付業(yè)務(wù)仍然是主要收入，占比達(dá)到89.9%。除此之外，商戶(hù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入、跨境及海外業(yè)務(wù)收入首次單獨(dú)出現(xiàn)在公司的收入結(jié)構(gòu)中，表明拉卡拉開(kāi)始擺脫對(duì)單一收入結(jié)構(gòu)的依賴(lài)。

拉卡拉正在擴(kuò)大和提高商戶(hù)金融科技服務(wù)、電商科技服務(wù)和信息科技服務(wù)的能力和收入，其中商戶(hù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)到1.53億元，同比增長(zhǎng)53%。

拉卡拉半年報(bào)顯示，圍繞金融科技服務(wù)、電商科技服務(wù)以及信息科技服務(wù)三個(gè)維度，深入為商戶(hù)提供貸款服務(wù)、理財(cái)服務(wù)、保險(xiǎn)服務(wù)、信用卡發(fā)卡服務(wù)、金融科技系統(tǒng)及解決方案輸出服務(wù)、積分消費(fèi)運(yùn)營(yíng)服務(wù)、廣告營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)、會(huì)員訂閱服務(wù)等服務(wù)，幫助中小微商戶(hù)解決經(jīng)營(yíng)痛點(diǎn)，用戶(hù)規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)了商戶(hù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入的快速增長(zhǎng)。

其中：積分運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)交易金額16億元，同比增長(zhǎng)181%；凈收入4625萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)64%；會(huì)員訂閱等信息科技服務(wù)新業(yè)務(wù)，為用戶(hù)提供專(zhuān)屬服務(wù)，實(shí)現(xiàn)收入0.72億元。

這些收入的取得，得益于拉卡拉強(qiáng)大的用戶(hù)總數(shù)和各類(lèi)App粉絲數(shù)量。半年報(bào)披露，其App用戶(hù)總數(shù)近1500萬(wàn)，公眾號(hào)粉絲數(shù)合計(jì)約2000萬(wàn)，與商戶(hù)產(chǎn)生交易關(guān)系的各類(lèi)客戶(hù)達(dá)2500萬(wàn)人次/天，為公司商戶(hù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)提供豐富的用戶(hù)群體和場(chǎng)景。

其次，拉卡拉海外業(yè)務(wù)也處于快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。半年跨境支付及海外聚合支付交易金額已超過(guò)百億，半年錄得收入近5000萬(wàn)元，服務(wù)商戶(hù)超過(guò)2千家，并保持著穩(wěn)定的增長(zhǎng)趨勢(shì)。照此態(tài)勢(shì)，估計(jì)拉卡拉會(huì)成立專(zhuān)門(mén)的海外業(yè)務(wù)事業(yè)部，或者海外分公司，專(zhuān)司海外業(yè)務(wù)。

圖三：收入結(jié)構(gòu)圖（單位：億元）

來(lái)源：半年報(bào)

從利潤(rùn)指標(biāo)來(lái)看，連續(xù)多年保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但增速已經(jīng)趨于平緩和穩(wěn)定。

從收單毛利來(lái)看，隨著交易量不斷的增大，毛利絕對(duì)值在增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)速度已經(jīng)趨緩。預(yù)計(jì)2018年全年增速將低至4.32%。正如拉卡拉總裁孫陶然先生所講，“支付交易金額在2萬(wàn)億以下很難掙到錢(qián)，4萬(wàn)億、6萬(wàn)億才能掙到一點(diǎn)錢(qián)”。

圖四：6年來(lái)收單毛利（單位：億元、%）

來(lái)源：wind

銷(xiāo)售毛利潤(rùn)經(jīng)過(guò)高速增長(zhǎng)以后，目前也趨于平緩狀態(tài)。得益于非支付業(yè)務(wù)的發(fā)力，預(yù)計(jì)2019年銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率將達(dá)到15%左右，較2018年將會(huì)增長(zhǎng)4個(gè)百分點(diǎn)。

圖五：銷(xiāo)售毛利和凈利潤(rùn)（單位：%）

來(lái)源：wind

雖然支付業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)略有放緩，但得益于非支付業(yè)務(wù)的逆勢(shì)增長(zhǎng)，以及毛利潤(rùn)率的提高，拉卡拉半年度利潤(rùn)仍然錄得了不錯(cuò)的成績(jī)。

但從增速來(lái)看，要想繼續(xù)保持上市前的高增長(zhǎng)，將會(huì)面臨很大的壓力。除非找尋到另外的增長(zhǎng)點(diǎn)。從半年報(bào)來(lái)看，拉卡拉似乎已經(jīng)找到了非支付業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的途徑，并已經(jīng)初見(jiàn)成效。

需要引起注意的是，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的很重要一個(gè)原因是分?jǐn)偟臓I(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用大幅度下降。數(shù)據(jù)顯示，半年度銷(xiāo)售費(fèi)用3.85億元，比同期減少2億元，同比減少34.2%。

這節(jié)支的2億元，占到半年利潤(rùn)的54%。從另外一個(gè)角度說(shuō)明，拉卡拉在節(jié)流方面，還有很大潛力可挖。

圖六：歸母凈利潤(rùn)（單位：億元、%）

來(lái)源：wind

PE值是資本市場(chǎng)比較關(guān)心的一個(gè)值。在基本面沒(méi)有發(fā)生大的變化情況下，拉卡拉估計(jì)全年將會(huì)達(dá)到2元左右，在支付行業(yè)可以說(shuō)是一個(gè)比較優(yōu)秀的表現(xiàn)。而先期在港交所上市的匯付天下，PE只有0.21元。

圖七：每股收益（單位：元、%）

來(lái)源：wind

二、相關(guān)結(jié)論

（一）從收入、利潤(rùn)、交易量等指標(biāo)來(lái)看，支付行業(yè)已經(jīng)由高增長(zhǎng)行業(yè)變成平穩(wěn)增長(zhǎng)行業(yè)，以前的高增長(zhǎng)速度已經(jīng)成為過(guò)去。

（二）拉卡拉作為線(xiàn)下收單的頭部支付公司，支付業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)雖然已經(jīng)趨于平緩，但其作為業(yè)績(jī)的護(hù)城河作用依然存在。在不考慮其他收入來(lái)源的情況下，保持現(xiàn)有的支付規(guī)模，依然可以錄得不錯(cuò)收入和利潤(rùn)。（拉卡拉收單毛利潤(rùn)在萬(wàn)分之5.7左右）

（三）客戶(hù)結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)的調(diào)整，以及費(fèi)用的優(yōu)化，是拉卡拉保持目前不錯(cuò)業(yè)績(jī)的法寶，其對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)度將逐步增大。

（四）海外業(yè)務(wù)、商戶(hù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入將是業(yè)績(jī)未來(lái)高增長(zhǎng)的抓手。孫陶然先生表示經(jīng)營(yíng)商戶(hù)收入是沒(méi)有成本的，做貸款或者做理財(cái)?shù)犬a(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，利潤(rùn)非常高。報(bào)告顯示公司全力推進(jìn)4.0戰(zhàn)略，全面擁抱產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，用科技和互聯(lián)網(wǎng)賦能傳統(tǒng)行業(yè)，全維度為中小微商戶(hù)經(jīng)營(yíng)賦能。

三、相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)

拉卡拉在招股說(shuō)明書(shū)、半年度經(jīng)營(yíng)報(bào)告中，都對(duì)公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了詳細(xì)的論述。我認(rèn)為對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有兩點(diǎn)：

一是，監(jiān)管機(jī)構(gòu)、清算組織對(duì)商戶(hù)和商戶(hù)交易真實(shí)性的監(jiān)管力度。如果監(jiān)管當(dāng)局對(duì)商戶(hù)真實(shí)性和交易的真實(shí)性提出更高的監(jiān)管要求，可能會(huì)很大程度上影響交易規(guī)模和毛利潤(rùn)。

二是，公司4.0戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的風(fēng)險(xiǎn)。支付已經(jīng)不賺錢(qián)了，憑借龐大的商戶(hù)、粉絲規(guī)模，借助支付的流量入口，能否真正轉(zhuǎn)型為一家互聯(lián)網(wǎng)金融公司，還值得我們期待。

四、關(guān)于估值

公司目前58元的股價(jià)，230億元的市值，35倍左右的市盈率，是否公允，是否還有上漲空間。各位仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智，本文僅是一個(gè)膚淺的分析，不做評(píng)價(jià)和預(yù)估。當(dāng)然，各位也可參考在港交所上市的匯付天下的估值，以做比較和判斷。