北京 2010-03-01(中國商業(yè)電訊)－－2009年末，中國人民銀行聯(lián)合銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)等發(fā)文，鼓勵(lì)地方政府設(shè)立并購基金，引導(dǎo)和支持金融機(jī)構(gòu)積極參與企業(yè)并購重組業(yè)務(wù)。對于 并購基金在中國市場的發(fā)展前景，大中華區(qū)著名創(chuàng)業(yè)投資與私募股權(quán)研究機(jī)構(gòu)清科研究中心近日發(fā)布的《中國并購基金發(fā)展前景專題研究報(bào)告》認(rèn)為：在國內(nèi)相關(guān)政 策推動(dòng)下，隨著中國并購市場交易日趨活躍，并購基金在中國將進(jìn)入快速發(fā)展階段，但并購基金在中國面臨著國內(nèi)市場企業(yè)控制權(quán)相對難以獲取、融資渠道較窄、退 出渠道不暢和自身整合管理能力不強(qiáng)等風(fēng)險(xiǎn)。

    一、并購基金在中國的發(fā)展機(jī)遇

    1.日趨活躍的并購市場為并購基金提供標(biāo)的

    國際金融危機(jī)以來，全球并購市場大幅下挫，2009年全球并購交易數(shù)量和金額均創(chuàng)近年來新低。然而，中國并購市場卻逆勢上揚(yáng)，在中國企業(yè)海外并購和國 內(nèi)企業(yè)兼并重組雙重因素作用下，2009年中國并購市場交易活躍程度和交易金額都有明顯增加。隨著中國經(jīng)濟(jì)在國際金融危機(jī)中的強(qiáng)勁復(fù)蘇，2009年12月 初召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，已經(jīng)將“調(diào)結(jié)構(gòu)”作為2010年經(jīng)濟(jì)工作的重要目標(biāo)。作為“調(diào)結(jié)構(gòu)”的重要手段，兼并重組將成為2010年乃至今后幾年中國經(jīng) 濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵詞。在新一輪的兼并重組浪潮中，部分企業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)政策推動(dòng)下，出售意向?qū)⒚黠@加強(qiáng)，從而為并購市場提供大量的并購標(biāo)的。由此，并購基金在市 場上的選擇機(jī)會(huì)將明顯增加，收購企業(yè)所有權(quán)的難度也將明顯降低。

    2.政府政策將推動(dòng)并購基金發(fā)展

    為了推動(dòng)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，加快企業(yè)兼并重組步伐，國家相關(guān)部門先后出臺多項(xiàng)措施。這些政策措施在不同方面對并購基金的發(fā)展起到了推動(dòng)作用。2008 年底，銀監(jiān)會(huì)出臺《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，允許符合條件的商業(yè)銀行開展并購貸款業(yè)務(wù)。從2009年并購貸款業(yè)務(wù)的開展情況來看，商業(yè)銀行的并購 貸款主要投放到國有大型企業(yè)重組業(yè)務(wù)。然而，該項(xiàng)政策突破了商業(yè)銀行《貸款通則》中禁止商業(yè)銀行發(fā)放并購項(xiàng)目貸款的規(guī)定，為并購交易提供了新的資金來源。 同時(shí)，該項(xiàng)政策也為并購基金利用商業(yè)銀行并購貸款資金開展杠桿收購業(yè)務(wù)提供了可能。隨著并購貸款業(yè)務(wù)逐步開展，商業(yè)銀行對并購交易的風(fēng)險(xiǎn)控制能力也將不斷 提高，在國內(nèi)企業(yè)兼并重組浪潮中商業(yè)銀行提供并購貸款的積極性將逐步提高。

    2009年12月24日，中國人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步做好金融服務(wù)支持重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興和抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過剩的指 導(dǎo)意見》（簡稱《意見》）指出，將“鼓勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在完善制度、風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下開展境內(nèi)外并購貸款，支持企業(yè)兼并重組。鼓勵(lì)地方政府通過財(cái)政貼息、 風(fēng)險(xiǎn)獎(jiǎng)補(bǔ)、設(shè)立并購基金等方式，引導(dǎo)和支持金融機(jī)構(gòu)積極參與企業(yè)并購重組業(yè)務(wù)”。雖然《意見》中提到的并購基金是由政府主導(dǎo)的，但是這說明監(jiān)管層已經(jīng)意識 到并購基金在并購市場中的作用，希望并購基金能夠?yàn)閲鴥?nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整做出貢獻(xiàn)。

    2009年12月30日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，要“鼓勵(lì)外資以并購方式參與國內(nèi)企業(yè)改組改造和兼并重組，拓寬外商投資企業(yè)境內(nèi)融資渠道，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu) 繼續(xù)加大對外商投資企業(yè)的信貸支持”。在全球經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整加速的背景下，國務(wù)院的此項(xiàng)決定將促進(jìn)外資并購基金在國內(nèi)市場的發(fā)展。

    3.私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)實(shí)力壯大將帶動(dòng)并購基金發(fā)展

    私募股權(quán)基金在中國經(jīng)過10多年的發(fā)展，已經(jīng)成為市場中的一支重要力量。另外，隨著人民幣基金的興起，本土私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)也將變的更加活躍。私募股 權(quán)投資機(jī)構(gòu)掌握的資金量逐步增大，參與并購交易的可能性也在增強(qiáng)。在私募股權(quán)投資市場競爭加劇的情況下，高成長性的投資項(xiàng)目市盈率將逐步提高，私募股權(quán)投 資機(jī)構(gòu)也需要開拓新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，來維持資本的高回報(bào)率，而前景廣闊的國內(nèi)并購市場將成為私募股權(quán)基金投資的重要領(lǐng)域。

    二、并購基金在中國的發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)

    1.難以獲取企業(yè)的控制權(quán)

國外企業(yè)經(jīng)過幾十年甚至上百年的發(fā)展，股權(quán)比較分散，企業(yè)創(chuàng)始人所持股份比例相對較低，企業(yè)主要由職業(yè)經(jīng)理人管理，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營困難時(shí)，企業(yè)創(chuàng)始人 及其他股東出售企業(yè)的意愿較強(qiáng)。因此，在國外并購基金獲取企業(yè)控制權(quán)較為容易。然而，國內(nèi)企業(yè)由于發(fā)展較短，企業(yè)股權(quán)相對較為集中。對于國有企業(yè)，出讓企 業(yè)控制權(quán)受到《企業(yè)國有資產(chǎn)法》的嚴(yán)格限制，而企業(yè)的管理層收購更容易引起社會(huì)非議，因此并購基金收購國有企業(yè)控制權(quán)受到制度限制。對于民營企業(yè)，企業(yè)創(chuàng) 始人擁有企業(yè)控制權(quán)，而由于創(chuàng)始人創(chuàng)業(yè)時(shí)間較短，對企業(yè)感情較深，因此除非企業(yè)陷入無法挽救的困境或者收購者開出較高的收購價(jià)格，否則企業(yè)所有者很難出讓 企業(yè)控制權(quán)，這些使得并購基金在國內(nèi)獲取企業(yè)控制權(quán)相對較難。

    2.并購基金融資渠道較窄

并購基金在海外進(jìn)行并購?fù)顿Y時(shí)，通常采用杠桿收購的方式，利用垃圾債券、銀行貸款等資金提高交易的杠桿率，并以此擴(kuò)大并購基金的收益率。而在國內(nèi)市 場，由于資本市場發(fā)展程度有限，并購基金可以選擇的融資工具有限。盡管國內(nèi)已經(jīng)放開了商業(yè)銀行并購貸款的限制，但并購貸款的投放條件有十分嚴(yán)格的限定。 《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》規(guī)定商業(yè)銀行在發(fā)放并購貸款時(shí)，“并購的資金來源中并購貸款所占比例不應(yīng)高于50%，并購貸款期限一般不超過五年”。這 些限制雖然有利于商業(yè)銀行控制并購貸款的風(fēng)險(xiǎn)，但卻不利于并購基金利用商業(yè)銀行進(jìn)行并購融資。而國內(nèi)債券市場，企業(yè)債券發(fā)行、審批較為嚴(yán)格，并且對低信用 等級的債券發(fā)行有十分嚴(yán)格的限制。因此，在國內(nèi)并購基金在發(fā)展過程中，更多只能依靠自身募集資金進(jìn)行并購?fù)顿Y。這不僅限制了并購基金的投資規(guī)模，也影響了 并購基金的收益率。

    3.并購基金退出渠道不暢

國際市場上，并購基金對并購目標(biāo)完成整合管理之后，通?？梢赃x擇并購企業(yè)上市或者進(jìn)行轉(zhuǎn)讓股權(quán)以實(shí)現(xiàn)退出。而在國內(nèi)市場上，企業(yè)上市面臨層層審批，并 對擬上市企業(yè)在財(cái)務(wù)和管理上有嚴(yán)格限制。另外，由于并購基金所收購企業(yè)通常都是具有一定規(guī)模的成熟企業(yè)，在市場中具有相當(dāng)?shù)氖袌龅匚?，因此這些企業(yè)所有權(quán) 進(jìn)行轉(zhuǎn)讓時(shí)，有可能面臨買家過少的尷尬局面。

    4.并購基金整合管理能力不強(qiáng)

    并購基金與其他私募股權(quán)基金最大的差異，體現(xiàn)在并購之后對所收購企業(yè)進(jìn)行整合重組，以改善企業(yè)的經(jīng)營狀況。這不僅要求并購基金管理機(jī)構(gòu)具有較強(qiáng)的并購 投資能力，而且必須具備很強(qiáng)的整合管理能力。因此，海外并購基金的管理團(tuán)隊(duì)通常包括資深的職業(yè)經(jīng)理人和管理經(jīng)驗(yàn)豐富的企業(yè)創(chuàng)始人。而國內(nèi)并購基金發(fā)展時(shí)間 較短，并購基金管理人更多來自于投資銀行界，管理團(tuán)隊(duì)中具有企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)的人較少，并購基金管理能力不強(qiáng)限制了并購基金在收購之后對企業(yè)的再造。

    面對并購基金在國內(nèi)的發(fā)展機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)，清科研究中心認(rèn)為：為推動(dòng)我國并購基金行業(yè)快速平穩(wěn)發(fā)展發(fā)展，應(yīng)該從規(guī)范并購基金監(jiān)管政策，拓展并購基金資金來源，轉(zhuǎn)變并購基金投資方式，完善并購基金退出渠道以及加強(qiáng)并購基金自身建設(shè)等方面入手。